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罗伯特·希勒:周期调整市盈率  

2013-11-02 23:41:36|  分类: 大师记录 |  标签: |举报 |字号 订阅

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文/张佳昺 

  普通投资者都喜欢使用市盈率(PE),但这个指标受盈利波动影响较大。罗伯特·希勒用周期调整市盈率来进行估值,平滑了经济周期对估值的影响,使得估值更准确。

  虽然今次诺贝尔经济学奖公布时,尤金·法玛排在罗伯特·希勒之前,不过国内媒体的介绍和报道中,不少却把罗伯特·希勒放在前面。

  《非理性繁荣》名噪一时

  这其实也不奇怪,姑且不说罗伯特·希勒题为《金融市场》(http://v.163.com/special/sp/financialmarkets.html)的耶鲁公开课在中国就有不少受众,而2000年那本《非理性繁荣》成功预测科网泡沫破裂,更是让其名声大噪。相比尤金·法玛更多在学术界和对冲基金界出名,罗伯特·希勒自然是更有群众基础。

  今次诺奖给了尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·希勒,理由是资产价格方面的经验研究(for their empirical analysis of asset prices)。那么罗伯特·希勒有哪些研究可以指导股民投资呢?

  要说希勒的经验研究,不得不提的就是其对于美国股市尤其是估值变迁的研究。在他的个人主页 (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm) 上,专门有一个栏目可下载各类数据,其中最重要的自然是1871年以来美国股市的逐月回报数据。这个数据中不仅有股市表现,还有当月的盈利、派息、CPI、长期债券利率数据。基于上述数据,要分析美国股市的年化回报、剔除通胀后的真实回报等就变得易如反掌了。

  首创周期调整市盈率

  当然,希勒的贡献远不仅于此。对于投资界而言,希勒提出的CAPE估值指标无疑是一大利器。谈及估值,普通投资者都喜欢使用市盈率(PE)。这个指标衡量股市估值固然直观,但同时也受盈利波动影响较大,如果经济正处于低谷回升初期,企业盈利必然比较糟糕,以此数据去计算市盈率,必然会导致市盈率高;反之,经济在高峰、盈利即将见顶时,算出来的市盈率也会低。

  为解决这个问题,罗伯特·希勒提出了“周期调整市盈率”(CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings),也就是用10年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算,这样可以平滑经济周期的影响,更精确地反映估值。

  罗伯特·希勒的数据显示,美股的CAPE在5到6倍左右就是大底部了,而超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期了——2000年科网泡沫破裂前夕,这一数值一度高达44.2倍。目前,美股在经历了连续4年上涨之后, CAPE再度回到了23.5倍的高位——就历史来看,这已经处于需要警觉的相对高估区域了,对于美股投资者,若从基本面出发,要留神了。

  而另一位研究者Mebane T. Faber利用罗伯特·希勒1881年到2011年的CAPE数据做了回测,发现在CAPE小于10倍的时候买入美股,未来10年的年化收益率有望超过10%;但是若在超过20倍买入,则未来10年年化收益将低于3%。尤其是市盈率高于30倍时,则将变成负回报。

  Faber进一步发现,如果不局限于美股,而是在全球主要股市中选出CAPE最低的三分之一持有,那么1980年到2011年之间的年化收益率将可以达到13.5%;若仅持有最低的10%,则进一步提高到16.7%。从最新的CAPE数据来看,中国大陆的CAPE目前为13.36倍,在有跟踪的55个股市中排名27位,只是中游水平,显然仍算不上特别有投资价值。而希腊、爱尔兰、俄罗斯、意大利等凭借单位数CAPE值,反而是最具吸引力的市场。近期欧洲股市相比美股走强,显然从罗伯特·希勒的CAPE来看,也是具有基本面支撑的。

  用希勒的理论衡量全球股市

  对于我等普通投资者,罗伯特·希勒的CAPE估值可以作为心中的一杆秤,在投资前始终考量一番,比如:

  过去数年,美股连涨,再加上基金公司的大肆宣传,越来越多投资者开始考虑购买跟踪美股的QDII了。不过根据基于CAPE的相关研究,目前美股23.5倍的估值并不太具有吸引力,10年的预期回报只有3%。如果是长期打算,是不是要重仓美股,值得深思。

  A股不算昂贵,是适合建仓的时候。如果参照美股的CAPE历史回报,目前中国股市13.36倍的CAPE,意味着未来10年差不多有8%的年化预期回报率,虽然不算高,但也勉强可以接受。未来若A股下跌,倒是可以越大跌越大买,尤其是足以把CAPE推低到10倍以下的话。

  金砖四国可以再度关注。俄罗斯股市目前CAPE仅6.94倍,全球第四低;巴西也仅10.94倍,同样在最低的1/3中。再加上印度和中国估值也不算偏高,未来跟踪金砖四国的QDII兴许有投资价值,比如南方四国、信诚四国等QDII基金。

以下图表展示的是1900年以来美股的周期性调整后市盈率(CAPE),由席勒提供数据,从1881年开始统计。

同样内容的图,换个小清新版:

担心归担心,从上图还是可以发现,今年9月的市盈率还是比危机前的巅峰期——2007年5月的27.5倍低。

而市盈率的最高纪录是1999年12月的44.2倍。

所以,席勒在提到最近的CAPE时也说:

我认为不应该把它看作警报。

可能应该在多样化的投资组合里投资些股票。

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