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卧牛的博客

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从企业特性看双汇的“危”与“机”  

2011-10-07 23:07:25|  分类: 行业企业资料 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从企业特性看双汇的“危”与“机” - 卧牛 - 卧牛的博客 (2011-09-30 08:40:58)
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【《证券市场周刊》特约作者李杰】3月“瘦肉精事件”曾经让市场对双汇发展(000895.SZ)前景产生较大争论,我的观点很明确,该事件本身对双汇并不构成实质影响。这里不再重复一些当时经常讨论的企业道德、事件直接导致的损失范围、影响等话题,因为在我看来,长期而言,行业与企业特性才能起到更加决定性的作用。


 

市场地位难撼

首先,双汇所处的行业利润率极低(10%的毛利率)、行业自身增长缓慢(5%不到,肉制品、屠宰、鲜肉都具有需求稳定而增长缓慢的特点,与奶制品行业不同)、需要靠大规模投资驱动(固定资产比重超过30%,且投资规模以几十亿元计)、竞争依然极其激烈(几大巨头之间,以及大量的地区性企业之间),很难产生强大的新进入者。因为这个行业想赚钱比较困难,必须靠吞并其他竞争对手的市场份额,而不是靠行业本身快速发展,谁都有机会分一杯羹。谁会将几十亿元的资本投入到这么一个赚钱很困难的领域呢?

 

何况,这个行业的发展特征决定了精细化管理能力极其重要,否则再大的投资规模也可能无法赚钱,因为净利润率不过三四个百分点,管理稍微粗放一点,利润就被吞没,这不是后来者一蹴而就,舍得投入就可以简单达到目的的。

 

其次,当前的市场格局是:第一集团军三四家,双汇、雨润食品(01068.HK)和金锣等,排在后面的企业从规模、品牌知名度、精细化管理、销售渠道等方面来比较,都远远落后于第一集团军。但第一集团军本身的市场占有率(屠宰+肉制品)却已然非常低。仅就屠宰业务而言,双汇、雨润、金锣三家的市场占有率不到10%,而美国等发达国家的屠宰龙头占有率超过50%;肉制品在发达国家中占肉总产量的40%-50%,而国内这一比例也不足10%,其中最大3家企业的占有率也不过20%多。但因为这个行业利润率极低,且肉制品、屠宰行业的需求差异化程度很小,不像餐饮、化妆品等行业极具个性化,很难有哪个品牌一网打尽,因此,该行业的本质特征要求寡头垄断,规模及份额竞争是必然。国外发达国家的数据也印证了这点。

 

从上面的分析可以看出,该行业格局的稳固性不易打破,而表面稳固的“巨头”竞争背后其实还有很大的成长空间。

 

资产周转能力强

至于行业毛利率太低,我认为这不是问题。行业本质决定其不可能高毛利,而且低毛利恰恰构成对竞争者的壁垒,如沃尔玛。反而,资产规模不断膨胀,费用率的稳定能力(利润率稳定,甚至是规模效应下的小幅提高),以及在越来越大的资产基础上总资产的周转能力,这才是快速消费品行业最核心的竞争要素。况且,据公司资料显示,在双汇集团整体资产注入后,其综合毛利率有望从当前的不到10%提升到17%左右。

 

从长期的运营数据和当前的市场竞争格局来看,双汇在屠宰和肉制品产销量、销售渠道的完备度等方面都体现出强大的竞争优势。以集团业务来衡量,其屠宰业务居行业第二,高温肉制品垄断60%以上的市场,低温肉制品也一跃成为行业第一。

 

从历史财务数据来看,虽然双汇属于典型的固定资产驱动型企业,但是除了2002年增发6亿元,其他时候一直是靠自身滚动发展,且现金流状况相当好,截至2010年,短长期银行借款极少,也无债券负债,财务费用极低,长期大比例分红,且现金流净额与利润的比值也始终稳定在1.1-1.3之间。

 

作为快速消费品,其以不到10%的毛利率而稳定住了3%-4%的净利率,而且这还是在2001年毛利率水平从15%一路下滑的背景下实现的;同样属于快速消费品的伊利股份(600887.SH),其30%的毛利率仅获得不到4%的净利润率。另外,双汇的总资产周转率则从2.12%上升到5.89%。这说明其在不断强化规模效应、突出精细化管理方面的特征体现得相当明显。特别是占流动资产30%以上的存货,由于猪肉制品存在有效期问题,且双汇的产品涉及屠宰、生猪、肉制品几个互为因果关系的环节,对于存货的掌控和及时调度能力是确保其盈利能力的一大关键因素。

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表中显示,在一个跨度将近10年的周期内,在总资产自2001年的16.17亿元扩张到2010年的67亿元的背景下,双汇总资产的周转率也同步大幅上升了2.77倍。在资产负债率基本没有变化的情况下,通过极大提升资产运转效率,大幅降低费用率,使得净资产收益率一路攀升至30%以上。这种财务特征体现了快速消费品“低价、快销”的行业特征,也与其业内闻名的ERP系统等精细化管理的特点非常相符。

 

不属于“未来优势型”公司

在集团整体资产注入以及新一轮大规模扩张,以及长期制约企业发展的管理激励体系问题修正后,双汇下一步的发展相当值得关注,同时也应当关注其偏负面或者自身固有的经验风险。

 

首先,这是一个极其乏味、非常传统、缺乏概念和想象力的行业,基本上很难得到市场的热捧。所以对于追求爆发性和估值弹性的投资人而言,投资这类行业恐怕要失望。

 

其次,随着双汇的经营摊子越铺越大,开始贯穿行业的整个上下游,其所面临的经营挑战也越来越大。这次危机虽是发生在“集团下属子公司”,但实际上整个集团都担负着很大的管理挑战,不仅限于食品安全本身,也涉及到业务之间如何协调发展。特别是“瘦肉精事件”后,双汇表示要大力介入养殖业,而养殖业的风险相当高,利润率又相当低。具体介入到什么程度,公司没有明确宣布,值得进一步关注。而且,“瘦肉精事件”后公司决定实行“头头检”。据对双汇董事长万隆的访谈,“头头检”将增加公司的成本4亿多元,且随着屠宰业务量的增大还将扩大。这两个因素将对公司的盈利能力造成多大影响,值得持续的关注。

 

特别是,双汇集团在短短的20多年内从年销售收入不足1000万元发展至突破500亿元,领导者万隆先生居功至伟,从本次事件来看万隆也依然是一言九鼎的精神领袖。但万隆毕竟已年届七十高龄,没有万隆的双汇会怎样?双汇的成功主要基于管理机制的可靠,还是万隆个人超群的能力?在这样一个利润微薄且竞争激烈,管理层起到决定性作用的行业里,这不能不说是个未知的疑问。

 

最后,长期以来双汇的ROE都是稳定上升的,目前达到30%以上的历史高点,PB约10倍以上。而上面的数据分析表明,双汇目前已经处于非常高的经营水准之上,再大幅提高的潜力比较有限。这表明公司未来的投资收益将主要取决于其资产注入、产能大幅扩张后盈利能力能否保持在高位,以及业绩的持续成长推动。但有一点是明确的,它肯定不属于“未来优势型”企业,未来估值的提升将非常有限,甚至有可能随着行业占有率的逐渐集中而向下修正。

另外,至今为止,集团资产注入还未实现,这一方面如有什么波澜,一切推论可能将重新改变。

 

【后注:其资产注入、产能扩张后将明显增厚其资本规模,同时这些业务依然是其熟悉和擅长的领域。所以虽然其已经达到净资产收益率的高峰,但估计这种高收益率的持续期有较大的潜力。同时其业务特征属于投资驱动,那么这样的反馈模式可能使得其虽然不属于完全的“未来优势型”企业,但可能属于持续力很强的类别】

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