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日志

 
 

孙旭东:读财报有没有捷径?  

2011-07-17 18:08:21|  分类: 感悟zt |  标签: |举报 |字号 订阅

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经常有人问我,“读财报有没有捷径?只需看一两个指标就能判断出一家公司是不是好公司。”对这样的问题,我只能苦笑一声,自愧水平不够,发现不了这样的捷径。说实话,拙著《年报掘金》出版后,虽然受到了一些好评,但也不乏有人告诉我——(有些地方)看不懂。
    当然,并非所有的人都像我这样驽钝。相信很多人看过《巴菲特教你读财报》这本书,书的第一作者玛丽·巴菲特(以下简称玛丽)是巴菲特的前儿媳,虽说只是前儿媳,比起我们这样只能读巴菲特致股东信来学习的人来说,应该就是权威了。难得的是,书中导读部分还有这样的话:
    其实分析财务报表很简单。
    第一,   只用小学算术。
    第二,   只需要看几个关键指标。
    第三,   只需要分析那些业务相当简单,报表也相当简单的公司。
    必须承认,该书写得确实通俗易懂,远非我所能及。不过,如果按照玛丽在书中的教导,是否就足以发现具有持久竞争优势、能够保持盈利持续增长的优秀企业?我还是放心不下,于是用Wind资讯的数据库作了一番检验。
    首先,玛丽强调毛利率和净利润率(净利润/营业收入)的重要:
    通用规则(当然也有例外):毛利率在40%及以上的公司,一般都具有某种可持续性竞争优势;而毛利率低于40%的公司,则一般都处于高度竞争的行业,因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%(含20%),显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中,没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。
    出于稳妥考虑,我们应该查找公司在过去10年的年毛利率,以确保其具有“持续性”。巴菲特知道在寻找稳定竞争优势的公司时,必须注意持续性这一前提。
    一条简单规律(当然不乏例外):如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上,很有可能,这家公司具有某种长期的相对竞争优势。
    那么,我们的第一步就是从数据库中筛选出毛利率在40%以上、净利润率在20%以上的上市公司来,我们选定的时间范围为2000-2009年。很幸运,在1936家A股上市公司中,有15家符合上述条件,当然,也有些很优秀的公司是因为上市时间不长、历史数据不够被淘汰了。这15家公司是:
证券代码  证券简称
600519.SH 贵州茅台
600033.SH 福建高速
600368.SH 五洲交通
600012.SH 皖通高速
600269.SH 赣粤高速
000429.SZ 粤高速A
000792.SZ 盐湖钾肥
600548.SH 深高速
600007.SH 中国国贸
600350.SH 山东高速
000916.SZ 华北高速
000022.SZ 深赤湾A
600377.SH 宁沪高速
000088.SZ 盐田港
600323.SH 南海发展
    其次,玛丽还认为债务股权比率可以帮助我们判断一家公司是否具有持续性竞争优势:
    这里有个简单的规律,就是除非我们是在寻找金融机构,否则一旦我们看到一家公司调整后的债务股权比率低于0.80(越低越好)的话,那很可能这家公司就是我们梦寐以求的、具有持续性竞争优势的公司。
    债务股权比率=总负债÷股东权益,而玛丽所谓的调整其实就是考虑库存股票的因素,这一因素在A股市场不用考虑,我们可以将其转化一下,债务股权比率低于0.80就是资产负债率低于44.44%。
    我们据此进行第二轮筛选。在15家公司中,粤高速、盐湖钾肥、深高速、中国国贸和南海发展2009年末的资产负债率高于45%,分别是54.98%、46.07%、60.08%、51.36%和47.84%,于是,在淘汰掉这5家公司后,还剩下10家上市公司。不过,淘汰赛还没有结束呢!
    玛丽认为,那些受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率,这一点我很赞同。不过,与上面不同,玛丽没有给出一个及格线,考虑到书中下面这段话,我们将其定为15%。
    让我们将目光转向高度竞争的航空业。该行业没有一家公司拥有可持续的竞争优势,因此它们的股东权益回报率相形见绌。联合航空公司在繁荣时期的股东权益回报率仅为15%,美国航空公司的股东权益回报率只有4%。德尔塔航空公司和西北航空公司压根儿就没有赚过任何利润,其股东权益回报率为零,甚至为负值。
    加上这个限制后,我们第三轮又筛掉了8家公司,见下表:
证券代码  证券简称  2009年度扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率
600368.SH  五洲交通  6.96%
600012.SH  皖通高速  13.20%
600269.SH  赣粤高速  14.25%
600350.SH  山东高速  11.35%
000916.SZ  华北高速  7.31%
000022.SZ  深赤湾A   14.85%
600377.SH  宁沪高速  12.55%
000088.SZ  盐田港   11.77%
    这样,三轮下来,就只有贵州茅台和福建高速硕果仅存了。可惜,它们也未必能坚持到最后。玛丽在书中还讲了这么一条法则:
    巴菲特发现,如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下,那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平,那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
    按玛丽的算法,我将贵州茅台和福建高速2000—2009年累计净利润(注意,不是归属于上市公司股东的净利润,还包括了少数股东损益)和累计“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”(此处我们用这一指标来计算资本支出)进行比较,福建高速十年累计净利润为55.19亿元,而资本支出为50.14亿元,显然达不到要求;贵州茅台十年累计净利润167.60亿元,资本支出59.41亿元,净利润用于资本支出比例为35.45%,也只是能列入“具有持续竞争优势公司的候选者名单”而已!
    玛丽还有一些相似的财务比率法则用来判断一家公司是否具有持续竞争优势,我就不继续拿来检验贵州茅台了。现在的问题是,您是否觉得贵州茅台太孤单了?难道在A股市场我们做价值投资就只能投资这一只股票?考虑到贵州茅台是2002年上市的,我们最早只能看到它1998年的财报,这意味着我们还只能在其2007年年报公布后才可以投资。
    答案当然是否定的!其实,巴菲特投资的很多公司都不符合玛丽这些机械的财务比率法则。
    先来看内布拉斯加家具城(NFM,Nebraska Furniture Mart),巴菲特对其创始人B夫人推崇备至。在1984年致股东的信中有这样一段陈述:
    根据去年年报,全国最大的家具零售商——Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多,而该公司的毛利率却高达44.4%(即消费者每付100元所买的货品,公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利率却只有前者的一半,其所凭借的便是优异的效率(包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%)。我们不是要批评Levitz,事实上该公司的经营也颇出色,只是NFM的表现实在是太好了(记着这一切的一切都是B太太1937年的500美元本钱开始的),靠着精打细算与大量采购的成本优势,NFM在贡献股东盈余的同时,也替顾客节省了可观的消费支出,这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
    Levitz的毛利率高达44.4%,这符合玛丽的法则,而巴菲特却更推崇毛利率只有它一半的NFM,这是为什么?
  再来看喜诗糖果,正是这家公司,被认为是巴菲特以合适的价格购买优秀公司的开始。我们来看一下它的净利润率:
     销售收入 税后盈余 净利润率

1972年 31,337 2,083 6.65%
 1973年 35,050 1,940 5.53%
 1974年 41,248 3,021 7.32%
 1975年 50,492 5,132 10.16%
 1976年 56,333 5,569 9.89%
 1977年 62,886 6,154 9.79%
 1978年 73,653 6,178 8.39%
 1979年 87,314 6,330 7.25%
 1980年 97,715 7,547 7.72%
 1981年 112,578 10,779 9.57%
 1982年 123,662 11,875 9.60%
 1983年 133,531 13,699 10.26%
    从表中看,喜诗的净利润率是远远达不到20%的及格线的,不过,这并没有妨碍巴菲特用前所未有的高价去收购它。
    类似的案例还有很多。不过,从我们引用的文字中也可以发现,玛丽承认她总结的法则有例外。问题是,如果例外太多,法则确定一个及格线的意义还有多大?当例外发生时,我们该怎么办?很遗憾,玛丽没有告诉读者。
    我的答案是,分析一家公司时要从全局角度辩证地进行分析,遗憾的是,这并非只看几个指标就能做到。在某种程度上,分析企业与中医给人看病一样,只背熟几个药方是远远不够的,而成为一个优秀的医生,难度之大也是可想而知的。
    读财报无捷径。

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