注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

卧牛的博客

在情绪最悲观的时刻投资

 
 
 

日志

 
 

中国平安:以买下整个公司的角度审视  

2010-09-18 17:42:13|  分类: 价值观察 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

转载自在苍茫中传灯

如果要让我以“内含价值”法来买保险股,我肯定买不了,因为我无法真正理解 “内含价值”法(Embedded Value)。内含价值本来是保险业独有的概念,其作用与许多大型企业采用的经济附加值相当,是指在充分考虑总体风险的情况下,分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值。计算一家保险公司的内含价值本来应该是精算师的事,但是很长时间我不知道为什么要很风尚地被引入计算其股票的价值。

比如,有人就是这样计算中国平安的价值的:“中国平安中报显示从2009年1月1日至6月30日止的上半年一年新业务价值为62.5亿元,那么个人认为全年达到125亿元是完全没有问题的,那么就对应1.7元每股,以24倍平均新业务价值倍数估值,仅该项估值就已经达到了40.8元。再加上中国平安的09年预期内含价值22元,估值已经达到63元(对应市涵率不足3倍,也印证了估值的合理性)……”我不知道这种计算是否存在谬误,但我知道通过计算认为平安每股价值60元以上的人却不少。

我没有否定“内含价值”法的意思,我也相信其中的计算必然有它的合理性和科学性。我只是疑惑:假定平安价值只要每股60元,那是什么情形呢?虽然我现在没有持有中国平安,但是我还是愿意按本杰明·格雷厄姆“以买下整个公司的心态考量”的角度来审视这笔买卖。假定平安价值每股60元,那就是平安的总市值达到了4400亿元。假定有人愿意每股出价60元,那么也就意味着他也愿意出价4400亿元去整体收购平安。近3年来,平安赚取净利润最多的一年是2007年,那一年平安赚取了150.86亿元。由于他已经整体收购了平安,那么净利润就要全部归属于他。根据北京大学教授孙祁祥、郑伟等著的《经济社会发展视角下的中国保险业:评价、问题与前景》一书所估计的,“在2006~2020年期间,在GDP年均增长7%-9%的假设下,中国保险业总体年均增长率较为可能的浮动区间为9.5%-17.6%,其中更为可能的浮动区间为11.8%-14.9%”。现在,让我以收益最多的150.86亿元为基数,每年按20%的年均速度增长,比孙祁祥、郑伟估计的还要高5-6个百分点,差不多也要10年才能收回投资成本。当然,这位投资者可能也会觉得以每股60元的代价买进不那么划算。那么,以每股43元的价格买进如何?虽然这时它的“安全边际”达到了31%,但是总市值仍然在3100多亿元,这就意味着仍然需要9年时间才能收回投资成本。平安在去年10月价格最低时每股只有19多元,我们不奢望买在最低点。以每股25元买进如何?假定以每股25元的价格买入,就意味着平安的总市值仅仅1800多亿元了,与3100多亿元相比要整整少支付1300多亿元,与4400多亿元相比则整整少支付2600多亿元,而且只要7年时间就可以收回投资成本,与下文将要说的巴菲特购买盖可保险后的收益相当。看起来,这才算得上一笔划算的生意。

不知道精算法,却偏要谈论保险股,未免有班门弄斧之感。实际上一般人学会计算内含价值并非易事。中金公司的周光就这样说,运用内含价值法,“听起来是非常有道理的,但操作起来难度非常大。同时,由于需要考虑诸多假设,而假设跟未来并非一致,只能基于目前合理状况结合起来判断”。看起来还是主观的因素可能多一些。而以买下整个公司的心态考量的角度来审视买卖,还有一个好处就是,这也是测试证券价格过低还是过高的最基本的方法。就中国平安来说,愿意每股出价140元的人,最好仔细想一想,平安整个公司是否值得1万多亿元,你愿意以1万亿元的代价去赚取区区150亿元的利润吗?而当平安的股价跌至20元以下时,更要想一想,平安整个公司是否又只值得1400多亿元。如果你以1400亿元的代价去赚取150亿元的利润,那又是一种什么情形?

按周光说法,在美国,一直没有使用内含价值法,这是因为美国的保险公司上市的历史很长,因此可以用20年、30年平均的PE参考,得出行业长期合理的估值。而国内的保险公司,因为没有历史记录,即使从H股算起,中国人寿2003年底上市,也就三四年的时间,从长期估值体系来说,3年的平均值没有价值。这可能就是国内采用内含价值法的原因。

因此,沃伦·巴菲特没有使用内含价值法来购买盖可保险(GEICO)。根据罗伯特·海格士多姆在《沃伦·巴菲特之路》中的说法,1976年,巴菲特开始购买盖可保险的时候,公司已陷入破产的边缘。但是巴菲特认为,盖可仍值一大笔钱,因为公司有保险业务特许经营权。由于公司没有利润,巴菲特连贴现现金流量法也没有采用。1980年,盖可保险市值为2.96亿美元,巴菲特的投资额为4700万美元,控制盖可三分之一股权。当年盖可收入7.05亿美元,净赚6000万美元,巴菲特按所持股份额分得2000万美元。这意味着他只用7年的时间就能收回全部的投资成本——确实是一笔划算的生意。巴菲特后来说,“在一家具有一流经济性质和美好前景的企业获得相似的2000万美元利润最少需要投入2亿美元。”如果买的是控股权,投入会更多。海格士多姆说,巴菲特关于2亿元的假设很现实,也很简单。假设盖可不追加任何资本而能持续获得6000万美元的利润,则按当时30年长期债券12%的到期收益率来贴现,盖可公司价值将是5亿美元,这几乎是它1980年市值的两倍。

格雷厄姆说,“根据企业现在的获利状况来建构企业的价值似乎有些荒谬,因为现状是不断变动的。不管乘上什么样的参数:10、15或30,到头来都只是随心所欲而已。”这里所说的虽然是本益比,但我以为同样适用于新业务价值倍数。格雷厄姆说得很在理,企业的获利状况是不断变动的,不管新业务价值倍数看上去多么合理,一个投资不慎,就有可能损失几十亿乃至几百亿,因此到头来确实是“随心所欲而已”。

实际上,格雷厄姆到晚年仍在研究股票投资价值的标准。“我的研究显示,单纯以收益为标准是效果最好的。”他曾经这样告诉记者。因此,我深信采用以买下整个公司的心态来考量平安的买卖是否划算的做法依然是有效的。如果是这样的话,我们就可以做到像巴菲特和查理·芒格所说的那样,不必花许多心力使用繁复的公式或程序来计算股票是否有潜力,就可以实现邓春明先生的预想:“在风声鹤唳中,你可以利用市场的极度非理性买到1.2倍EV,1.5倍PB左右的中国平安,站在与权贵们一样的起跑线上,3年5倍,何忧之有?”

  评论这张
 
阅读(59)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

在LOFTER的更多文章

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017